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来源:citics宏观研究

核心观点

2019年开春,研究部宏观团队对江浙一带制造业行业进行了调研。调研发现:1.“稳投资”在路上,主要将受龙头企业推动;2.“稳金融”的传导短期内将主要利好国企及大型民营企业;3.“稳就业”在江浙区域短暂无忧,长期劳动力或有供给缺口;4.“稳预期”短期效果良好,受益于减税降费、融资利率下沉及中美谈判加速等利好;5.企业对出口的悲观预期有所修复,但不确定性依旧存在,仍需政策的持续关注。调研结果支持我们对实体经济二季度末企稳回升的判断。

摘要

▌? 从江浙制造业变化看全国,“六稳”效果初显。重点关注江浙一带的制造业对我们分析全国层面的就业情况、投资情况、融资情况、出口情况的变化具有代表性和前瞻性。3月,宏观组调研了9家江浙区域的制造业企业,样本覆盖六个行业(纺织、化工、家具、汽车配件、环保、电子)的中大型龙头企业。整体来看,尽管部分行业落入不景气区间,但企业基本面均在较好水平,用工和融资情况整体较为乐观。综合调研情况,我们认为“稳投资”、“稳就业”、“稳金融”、“稳预期”和“稳外贸”的效果均得到不同程度的显现,短期经济有一定程度的企稳现象。

▌??“稳投资”在路上,龙头企业料将先行。调研发现,多数制造业行业已步入存量博弈阶段,因此伴随市场集中度的上升,龙头的逆周期优势将持续显现,龙头的引领作用将成为短期制造业投资的主要推动力,助力制造业投资上半年企稳。

▌???稳金融”传导仍有偏颇,国企和大型民企此轮受益。在政策偏向民营企业的同时,银行在民企中大多选择优质大型民企进行资金供给,因此大型民营企业显著受益,部分受访企业贷款成本已落至基准或基准偏下,但受银行风险偏好依旧偏弱的影响,小微企业融资仍有较大压力。

▌???“稳就业”短暂无忧,但背后是中长期“紧就业”的现实。从初步了解的情况来看,受访所有企业的员工复工率均在90%以上,整体水平基本持平于前序年份,并好于年前企业的自身预期,整体就业市场维持“紧平衡”状态。归因来看,制造业对于年轻劳动力的吸引力在过去几年呈显著下降趋势,并且伴随江浙一带的生活成本快速上升,劳动力供给的短缺大于需求的下降,也就显现出就业“稳”的现象,中长期看,江浙“紧就业”预计还将持续。

▌???“稳预期”短期受益于减税降费、融资利率下沉及中美谈判加速等利好,但更多效果还需要通过结构性改革来释放。伴随政策利好的持续释放及中美贸易谈判的加速,市场情绪和企业经营情绪有所回温,而融资利率的拐点显现也帮助企业信心企稳。但中期来看,结构性问题预计依旧存在。因此,进一步提升企业营商环境、降低资源错配、降低企业实际成本等结构性改革措施势在必行。

▌??企业现阶段对出口的预期远好于去年末,但“稳外贸”隐忧仍存。尽管反映在增速上出口的压力依旧显著,但调研发现目前企业对外贸的整体判断远好于去年末的悲观预期。短期中美贸易谈判的进程是决定相当一部分企业是否加大其产能扩张和资本开支的重要影响因素,因此我们认为“稳外贸”依然需要政府的强烈关注。全年来看,我们认为出口仍有望维持在5%左右的增速水平。

正文

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江浙区域制造业调研发现“六稳”效果初显

自2018年下半年以来,实体经济下行压力凸显,而“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”也逐步成为宏观调控政策所关注的重点。那么,在近期的政策合力下,“六稳”落地如何?有何见效?实体经济能否如预期在今年年中企稳?带着这些问题,中信证券研究部宏观团队开春对江浙一带制造业行业景气、返工及用工情况、出口情况、研发情况、民企融资情况以及减税降费等的影响进行了调研,试图从微观视角来帮助回答这些疑问。

从全国来看,江浙制造业具备代表性及前瞻性

重点关注江浙一带的制造业对我们分析全国层面的就业情况、投资情况、融资情况、出口情况的变化具有代表性和前瞻性。首先,在代表性上,江苏省与浙江省一直是全国最具经济活力的区域,自2015年以来,浙江与江苏的实际gdp平均增速均维持在7.7%左右的水平,高于全国平均增速(6.8%)0.9个百分点。而两地由于民营企业众多、民营经济活力较强,民间投资也同样维持在较高水平,2017年以来,浙江和江苏的民间投资增速均快于全国水平(图2),并且两省投资总量也在全国所有省份中居前。因此,通过观察江浙的制造业活力,也就能观察到头部区域的制造业变化,在更关注“质量提升”的高质量发展时代,关注这一区域的制造业企业更有代表意义。其次,在前瞻性上,同样,因为民营企业及出口型企业数量较多,江浙的制造业企业对小微融资环境的变化、对贸易争端的预期变化、对用工环境的判断均十分敏感,因此,通过观察重点企业的相关状况,有助于我们整体了解实体经济的运营情况,并能够帮助我们判断下一阶段的经济表现。

2019年3月,我们用了一周的时间深度调研了9家江浙区域的制造业企业,分别对行业景气、用工情况、研发情况、融资情况以及减税降费等情况进行了调研,并与公司负责人进行座谈。样本覆盖六个行业(纺织、化工、家具、汽车配件、环保、电子)的中大型龙头企业,按领域分,共有6家下游企业、2家中游企业和1家上游企业。整体来看,尽管部分行业落入不景气区间,但企业基本面均在较好水平,用工和融资情况整体较为乐观。

综合调研情况,我们认为“稳投资”、“稳就业”、“稳金融”、“稳预期”和“稳外贸”的效果均得到不同程度显现,短期经济有一定程度的企稳现象,但基础仍然不够牢固。而归纳来看,有如下核心发现。

“稳投资”仍在路上,短期龙头企业将成主力

根据统计局的数据显示,2019年1-2月制造业固定资产投资累计增速同比从去年末的9.5%大幅下降至5.9%,下行显著。因此简单来看,制造业投资的企稳仍在路上。不过,从我们的调研观察来看,结合宏观自上而下的分析,我们认为后续对于制造业的投资前景无须过于悲观,现阶段的证据显示制造业的升级仍在继续。而需要注意到的是,多数制造业行业已步入存量博弈阶段,因此伴随市场集中度的上升,龙头的逆周期优势将持续显现,这些企业或将成为制造业投资的“主力军”。

具体来看,从宏观数据上,图3对制造业投资结构的增速变化进行了刻画。可以看到,从2016年供给侧改革加速以来,伴随着实体经济的触底回升,“改建”的增速上升较快,而从2018年以来,全国固定资产投资还体现出了“改建大于新建、新建大于扩建”的结构特征。由于改建和新建往往能够代表产业升级时的设备、生产线等的更新换代,而不是简单的扩大产能和补库存,因此这一变化较为可喜。从微观调研中,我们也看到较多高端制造业的受访企业在近几年中均加大了对研发设备、对高端产线的新建和技改的投资。不过,结构的变化可能也会因行业的分布及区域的分布而异。通过图4可以看到,江苏的民间投资结构与全国的整体情况有所不同,2018年以来呈现的是“扩建大于改建、改建大于新建”的结构,其中扩建的增速显著抬升,而新建则维持着负增长。针对这一不同点,我们部分将其归因为重点行业特性下龙头企业的逆周期调整的体现。以纺织企业为例,我们在江苏看到,部分行业龙头在对抗周期性压力时反而有时逆势扩大投资,通过收购兼并等方式抢占市场,并加快过剩和落后产能的出清。而行业龙头的扩张带动扩建的加速,而新建的减少部分也预示着中小企业的短期投资停滞。因此,我们认为随着今年经济的“前低后高”,制造业投资的结构趋势还将持续演化,不过龙头的短期引领作用将成为短期制造业投资的主要推动力。

“稳就业”短期无忧,但背后是中长期“紧就业”的现实

由于3月是春节后复工回来的第一个月,我们也十分关心节后的企业复工情况以及企业对最近几年的就业形势的判断。从初步了解来看,受访的所有企业的员工复工率均在90%以上,整体水平基本持平于前序年份,并好于年前企业的自身预期。归因来看,我们访问了多家制造业企业的高管,其均表示,制造业对于年轻劳动力的吸引力在过去几年呈显著下降趋势,并且伴随江浙一带的生活成本快速上升,整体劳动力供给呈现了“紧”的状态,因此劳动力供给的短缺大于需求的下降,也就显现出就业“稳”的现象。当然,由于受访企业大多均有出口业务,对贸易争端缓和的预期变化也有利于就业的稳定。

而从中长期来看,一些企业表示制造业生产基地正在加速向中部及东南亚转移,而部分不易搬迁的产业基地(尤其在江浙等人力成本较高的区域)面临持续缩减的劳动力供给,人才将成为新的“瓶颈”。我们认为江浙一带用工成本的持续上升、制造业用工人员的年龄增大将成为新的挑战。大多制造业企业表示,中低端技能的员工的平均年龄在近几年有显著上升的趋势,且用工来源更多为中西部地区,而企业支付的薪资年增则均达到5%以上,部分企业达到10%的水平。这些信号均显示出合适的劳动力在这一区域的持续供给或难以为继。后续应当加强中西部地区对较发达地区制造业的承接,完善区域的社会保障体系,帮助区域实现再平衡。

“稳金融”传导仍有偏颇,国有及大型民营企业为主要受益群体

另一方面,从融资来看,去年下半年开始资金成本上升显著,并且由于非标融资的快速压缩,部分企业的资金链延续承压,15年前后大量发行的公司债券在近期也面临续期,也给企业造成了新的压力。而对于部分上市公司而言,股市在2018年的低迷表现也给大量参与股权质押的公司形成压力。

在2018年下半年以来,伴随着货币政策向较为宽松的方向转向,降准及tmlf等新工具的推行,以及对于小微企业和民营企业的扶持政策,大型民营企业融资情况正在好转,在受调研的企业方面,几乎所有企业表示今年一季度的融资环境比去年下半年以来有较为显著的好转,部分企业(甚至部分较小的企业)贷款已经可以在基准或基准偏下的利率上进行借贷。但从调研中也发现,小微企业融资仍有较大压力,区域及中小银行的风控较难完善覆盖对应的风险成本,因此在实际操作过程中,仍然面临诸多挑战。部分大型民营企业管理者也表示,现阶段的针对民营企业的扶持政策,受限于银行对风险的评估能力和风险偏好意愿,强烈偏好于大型民营企业,但真正需要资金的小微企业可能依旧难以快速恢复,需要静候实体经济的实际触底回升。

“稳预期”短期受益于减税降费、融资利率下沉及中美谈判加速等利好,但更多效果仍需要期待持续的结构性改革

从我们对于江浙制造业企业的调研来观察,现阶段“稳预期”主要来自于三个方面,即减税降费、融资利率下沉以及中美谈判加速的利好。

在减税降费方面,自政府工作会议以来,国务院公布了最新的减税降费计划,2018年减税降费的目标是1.1万亿,今年在去年的基础上增加了将近1万亿的目标,包括了对增值税、电费、社保缴纳等费用的降低。其中,最为显著的是将增值税税率的16%一档降至13%,并将10%一档的税率降至9%。对于制造业而言,最为明显的影响就是增值税的3%的下降,这一政策在2019年4月1日正式施行。在调研中,我们对企业主对这一部分的预期影响进行了调研,调研结果发现,减税降费因企而异,增值税减税一定程度改善企业对营商环境的看法,但仅少部分企业有显著受益的实际感受。具体而言,增值税由于是“价外税”,因此对于拥有整个上下游产业链的企业而言有更为实际的降成本的作用,但对于部分中上游企业而言,增值税的下降还有可能收到下游企业的议价变化,因此实际的降低水平并没有测算的那么明显。并且,针对一些高科技企业,由于部分企业先前已经拥有地方政府所提供的相应税收减免或补贴,因此这一变化短期而言对其影响也不大。而在降低社保缴费和电价下调方面,其实对于大部分企业而言影响也较为有限,但调研中针对某大型化工类企业,其认为电价成本的降低对其是较大的利好,能够提升其毛利水平。总体而言,近期政策举措均有助于企业对于预期的稳定。

在融资利率下沉方面,我们在关于“稳金融”的部分也提到,对于企业,尤其是民企而言,去年以来融资利率一路抬升的现象有所缓解,我们认为这一变化对企业预期的改善效果或大于企业对实际融资成本改善的直观感受,这有助于民企信心的稳定。具体来看,现阶段货币政策的意图已初步传导至实体企业,尽管不至于迅速扭转企业的信心,但帮助缓解对未来实体经济下行的担忧方面已初显成效。

在贸易谈判的预期改善方面,随着中美贸易谈判的持续推进(在4月3日至4月5日完成了第九轮谈判),出口外向型企业在2018年以来受到的显著冲击也有所减弱。近期,国外的贸易对手方的对贸易争端的悲观预期有所减小,也同样帮助促进了国内出口商的预期变化。尽管从部分调研企业来看,大部分出口企业依旧面临已加征的10%的税率,并且全球经济动能的小幅减弱也降低了对国内出口品的需求,但悲观情绪较去年末已有显著的缓解。从草根调研的反馈来看,现阶段对贸易的不确定性已经有明显降低,这对于“稳预期”而言亦有显著助力。

但长期看,结构性改革依旧势在必行。在调研中,多为民营企业家表示,尽管自身企业体量较大,但政策、银行信贷等资源依旧偏好于国有企业,民营企业的信心在近几年有所降低。因此,进一步提升企业营商环境、降低资源错配、降低企业实际成本等结构性改革措施势在必行。

企业现阶段对出口的预期远好于去年末,但“稳外贸”隐忧仍存

在受访企业中,近半企业出口占比大于20%,其中两家企业出口占其总业务收入比例达50%以上。从调研中可以看到,出口贸易在2018年承压感受明显,而从2019年初的订单来看,尽管对于出口业务的预期好于去年末,但外部宏观经济走弱对订单的减少也有负向拉动。整体而言,我们认为短期中美贸易谈判的进程是决定相当一部分企业是否加大其产能扩张和资本开支的重要影响因素,若谈判长期悬而不决,或过程当中有所反复,则出口商在短期依然有可能选择观望,或者主动减少对外出口业务,这将不利于沿海外向型经济的发展。从2019年1-2月的出口数据来看,前两个月已出现下降,累计增速为-4.6%,因此我们认为“稳外贸”依然需要政府的强烈关注,不过客观来说,尽管反映在增速上出口的压力依旧显著,但现阶段企业对外贸的整体判断远好于去年末的悲观预期。

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见微知著,从制造业运行情况看一二季度宏观数据走势

制造业投资上半年或维持6.5%左右的较低增速水平,较1-2月小幅回升。综合我们在江浙区域的调研情况,以及我们自上而下对整体宏观环境的判断,我们认为一二季度制造业投资将处于缓慢回升的阶段。草根调研显示,现阶段实体经济仍处于下行区间,而企业盈利仍在低位,受访的龙头企业大多表示今年业绩整体水平还将弱于2018年。而从投资来看,由于去年上半年多数企业仍在较为乐观的扩张区间,这将与今年上半年的企业情绪形成反差。综合我们对制造业企业研发投入、制造业升级投入、产线更新等的节奏判断,我们认为制造业投资上半年将有小幅回升,累计增速或回升0.2个百分点左右,至6.5%,而结构上看,改建和新建或将继续高于扩建的投资增速。

出口方面,对谈判预期的改善有望小幅推动上半年增速企稳,上半年增速将在5%左右。结合调研来看,全球经济今年的放缓已成为较大共识,欧洲的需求较弱,美国的需求则受贸易不稳定因素难以在订单量上得到充分释放。而从中美贸易谈判的影响来看,部分企业仍受两方面因素影响,即中美贸易争端的实际影响(部分出口商品处在10%和25%加征关税征收范围内)以及其预期影响(中美贸易谈判仍在继续,但悬而未决)。增速上看,1-2月出口增速仅为-4.6%,但我们认为3月的出口将有所回升,或至4%,而上半年来看,累计增速也有可能环比继续改善,到5%的水平附近。

消费方面,预计纺服行业景气度仍难较大回升,汽车行业全年增速或为负数,对消费依旧形成拖累,全年增速料在8.5%左右。根据我们草根调研来看,零售行业在2019年或有所回升,但幅度将极其有限,其中纺织服饰等行业整体需求还有待回升。而从汽车产销量看,作为消费里重要的组成部分之一,今年依旧还可能保持对消费的拖累,整体景气程度仍有待观察,现阶段的较弱水平难以得到快速修复,我们也将关注后续发改委或其他部位对汽车行业是否有逆周期政策的实施。时间节点来看,我们判断3月名义社消同比将有所上行,而综合我们对需求、cpi、基数因素等的判断,预计社消增速全年增速应能在8.5%左右水平。

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附录:调研企业基本状况一览

本文节选自中信证券研究部已于2019年4月9日发布的报告《宏观经济每周聚焦20190409——江浙制造业调研:“六稳”效果初显》,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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